日本 CDS 市場概観

TL;DR

日本のクレジット・デフォルト・スワップ (CDS) 市場は、グローバルなクレジット・デリバティブ世界の小さいながら構造的に重要な一角である。支配的なインデックス参照は iTraxx Japan であり、これは 6 ヶ月ごとにロールされる 50 の投資適格日本企業名をカバーする IHS Markit / S&P Global のベンチマークである。シングルネーム CDS の活動は、オフショア投資家やヘッジファンドの関心を持つ日本のブルーチップ・クレジット — メガバンク、大手保険、商社、自動車、エレクトロニクス、通信 — に集中する。ディーラー陣は ゴールドマン・サックス・ジャパン (Goldman Sachs Japan)、JPMorgan 東京、モルガン・スタンレー・ジャパン (Morgan Stanley Japan)、Nomura、BNP Paribas、および少数の欧米ディーラーが支配している。清算は、円建てインデックス CDS については JSCC、オフショア清算エクスポージャーについては ICE Clear Credit (および歴史的には LCH) に分かれる。CDS-JGB / CDS-社債のベーシスは構造的に狭いが、日銀の政策変更、ディーラーのバランスシート縮小、グローバルなクレジットストレスの前後でエピソード的にボラタイルとなる。

Wiki route

本エントリは、日本クレジット・デリバティブ・サブドメインのルーティング・サーフェスとして デリバティブ の下に位置する。シングルネームのプライシングレイヤーについては 日本社債 CDS スプレッドのメカニクス、アービトラージレイヤーについては 日本のボンド・CDS ベーシストレード、より広範なレート・スワップの文脈については 日本円金利スワップ（IRS）市場、ファンディングカーブの相互作用については 円・米ドル通貨ベーシス・スワップ市場、日本の機関投資家のバランスシートを支配する米ドル・ファンディングのオーバーレイについては 通貨ベーシス・スワップ（日本フォーカス） と併せて読むこと。

発行体側では、コーポレート・クレジットのアンカーページは 金融・M&A、日本の転換社債の仕組み、日本の政策保有株式解消の経済学 である。ユーザー側では、銀行・政策 と 日本の生命保険 ALM 概観 がクレジットヘッジツールに対するメガバンク / 保険の需要を枠組みづける。日本のプライムブローカレッジと機関投資家向けファイナンス は、シングルネーム CDS の流動性を支えるディーラー対ヘッジファンドのプラミングを枠組みづける。

プロダクト分類

群を抜いて支配的なボリュームは iTraxx Japan インデックス CDS (5Y オンザラン・シリーズ) と、最もグローバルにフォローされる名前に対するシングルネーム活動の薄いテールにある。

iTraxx Japan の構成

iTraxx Japan は、最も流動的な 50 日本に所在する投資適格社債 CDS 参照から IHS Markit / S&P Global によって構成される。構成は、インデックスロール (3 月 / 9 月) 時に 6 ヶ月ごとにレビューされ、構成銘柄は均等にウェイトづけられる。

各ロールでは、流動性と格付け基準に基づき少数の構成銘柄ローテーションが発生する。前シリーズはレガシーヘッジ向けに引き続き取引可能だが、流動性は新しいオンザラン・シリーズに急速に移行する。

シングルネーム CDS のカバレッジ日本におけるシングルネーム CDS の流動性は、国際的にフォローされる一握りのクレジットに集中する:

MUFG、SMBC (SMFG 経由)、Mizuho (Mizuho FG 経由) は、最もグローバルに取引される日本金融 CDS である。Nomura は、最も活発に取引される日本のブローカー・ディーラー CDS である。SoftBank Group は、そのレバレッジ・プロファイル、M&A ボラティリティ、ビジョンファンドの時価評価感応度により、一貫して最も活発に取引される日本の非金融 CDS である。

ディーラー陣

SMBC Nikko、Daiwa、Mizuho Securities は歴史的にシングルネーム CDS に参加していたが、2008 以降の規制・資本の変更を受けて、活発なディーラー・マーケットメーキングの役割から後退した。国内メガバンクグループは、ディーラー・マーケットメーカーというより、ポートフォリオヘッジ目的 (自社クレジットヘッジ、ソブリンベーシスヘッジ) の大口カウンターパーティであり続けている。

想定元本残高国際決済銀行 (BIS) は、参照エンティティ地域別のグローバル CDS 想定元本残高に関する半期統計を公表している。日本の参照エンティティ CDS は小さなシェア — 典型的にはグローバルなシングルネーム CDS 想定元本の 2-4 パーセント、インデックス CDS 想定元本も同程度のシェア — を占め、米ドルおよびユーロ市場を大きく下回る。

日本国内では、インデックス CDS が想定元本でドミネートする (マクロヘッジと ETF レプリケーションのフローによる) 一方、シングルネーム CDS が顧客の多様性でドミネートする (ストラクチャード商品の発行と特異的なクレジットヘッジによる)。

清算インフラ日本の CDS 清算は二分される:

JSCC (Japan Securities Clearing Corporation、JPX の一部) は、国内ディーラーの活動をオンショア化し、クロスボーダー集中リスクを低減するために CDS 清算を立ち上げた。ICE Clear Credit は、そのスケール、マルチプロダクトのマージン・オフセット、グローバル・ディーラー・メンバーシップを背景に、クロスボーダーの日本 CDS フローの支配的なベニューであり続けている。

CFTC の清算義務、ならびに日本 (FIEA)、EU (EMIR)、英国 (UK EMIR) の同等のレジームは、ほとんどのディーラー間取引を中央清算へと駆り立てる。バイサイドの顧客は、直接のメンバーシップではなく、ディーラー・クライアント (クライアント・クリアリング取り決め) を通じて清算する。

CDS スプレッドのクォーティング

5Y オンザラン CDS スプレッドは、日本のクレジットリスクについて最も注視される単一の数値である。5Y CDS-債券ベーシス (日本のボンド・CDS ベーシストレード で記述) が主要なアービトラージシグナルである。

CDS カーブの形状

ほとんどの投資適格日本社債 CDS カーブは右肩上がりであり (1Y < 3Y < 5Y < 10Y)、より長いホライズンにわたるより高い累積デフォルト確率を反映する。逆イールドのカーブは、ディストレストな金融や最もレバレッジの高い非金融でエピソード的に見られたように、近い将来のディストレスに対する市場の期待をシグナルする。

インデックスロールのメカニクス

ロールベーシス (連続するシリーズ間のスプレッド差) は、構成銘柄のクレジット品質の変化とロール時の需給を反映する。アービトラージファンドとディーラーのトレーディングデスクはロール前後でポジションを取る。

カウンターパーティのタイプ

日本の生命保険 ALM 概観 は、生命保険会社が原則としてクレジットスプレッドヘッジに CDS を使用し得ることをフラグするが、ESR 下の規制上の取扱いや JGAAP・IFRS 9 下の会計ルールが広範な使用を制約する。

ドキュメンテーション

2014 ISDA クレジット・デリバティブ・デフィニションは、2003 デフィニションを置き換え、政府介入とベイルインのクレジットイベントの取扱いを標準化したものであり、2008 危機と欧州銀行破綻処理のケース後に特に重要となった。

直近の市場構造の変化

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• モルガン・スタンレー・ジャパン (Morgan Stanley Japan)
• FinWiki index

Sources

• ISDA: Master Agreement, CDS Definitions, Determinations Committee public materials.
• FSA: post-2008 derivatives regulation, clearing mandate guidance, follow-up council materials.
• JSCC: CDS clearing service overview and member list.
• ICE: Clear Credit product list and clearing membership.
• IHS Markit / S&P Global: iTraxx Japan index methodology and roll calendar.
• BIS: semi-annual OTC derivatives statistics including CDS by region.
• BOJ: market statistics relevant to Japan credit funding and basis.
• JSDA: member-firm regulatory and market structure materials.